Nous avons précédemment présenté l’approche par le revenu et montré que les résultats obtenus dépendent en particulier des projections financières retenues, de la valeur terminale et du taux d’actualisation appliqué.

Dans notre précédent article, nous nous sommes intéressés au rôle des projections financières et avons illustré comment de faibles variations des revenus projetés peuvent entraîner des écarts importants de valeur. Nous examinons aujourd’hui le deuxième paramètre majeur de l’approche par le revenu : la valeur terminale.

QU'EST-CE QU'UNE VALEUR TERMINALE ?

Comme nous l’avons vu précédemment, l’approche par le revenu repose sur des projections de revenus ou de flux de trésorerie futurs, généralement établies sur une période comprise entre cinq et quinze ans. Or, une entreprise est en principe destinée à poursuivre son activité au-delà de cet horizon explicite.

Comment, dès lors, tenir compte des revenus générés après la période de projection ? La réponse réside dans la valeur terminale.

La valeur terminale représente la valeur de l’ensemble des revenus générés au-delà de l’horizon de prévision explicite, sans qu’il soit nécessaire de modéliser chaque année individuellement.

COMMENT FONCTIONNE-T-ELLE ?

Dans une hypothèse de continuité d’exploitation (going concern), c’est-à-dire en supposant que l’entreprise poursuit ses activités, deux méthodes principales sont couramment utilisées pour estimer la valeur terminale.

1) La méthode de croissance

La méthode de croissance, également appelée méthode de croissance à perpétuité ou modèle de Gordon-Shapiro, repose sur l’hypothèse que l’entreprise continue à croître à un taux constant, noté g, pour une durée indéterminée.

À partir du dernier flux de trésorerie explicitement projeté (CFₙ), les flux futurs sont supposés évoluer selon un taux de croissance constant.

La valeur terminale est alors calculée comme suit :

TV = CFₙ × (1 + g) / (r – g)

où r représente le taux d’actualisation et n la dernière année de l’horizon de projection explicite.

Cette méthode est généralement appropriée lorsque l’hypothèse d’une croissance stable à long terme apparaît raisonnable. C’est souvent le cas pour les entreprises matures opérant dans des marchés relativement stables.

2) La méthode des multiples de sortie

La méthode des multiples de sortie repose implicitement sur l’hypothèse qu’à l’issue de la période de projection, l’entreprise serait cédée à un prix déterminé à partir d’un multiple appliqué à un indicateur financier, le plus souvent l’EBITDA.

Dans cette approche, la valeur terminale est estimée en appliquant un multiple approprié à la performance financière projetée de l’entreprise à la fin de l’horizon de prévision.

La formule est la suivante :

TV = EBITDAₙ₊₁ × Multiple de sortie

Cette méthode est particulièrement utile lorsque l’hypothèse d’une croissance constante paraît difficilement justifiable, par exemple pour les jeunes entreprises ou pour les sociétés évoluant dans des marchés en forte transformation. Elle peut également constituer un outil de contrôle utile permettant de confronter les résultats obtenus par la méthode de croissance.

Comme on pouvait s’y attendre, les deux approches demeurent fortement dépendantes des hypothèses retenues. Afin d’illustrer cette sensibilité, nous avons développé l’outil ci-dessous, qui permet de calculer des valeurs terminales selon différentes hypothèses.

L’outil permet d’abord de sélectionner la méthode retenue (méthode de croissance ou méthode des multiples de sortie), puis de définir les paramètres correspondants. Dans le cadre de la méthode de croissance, il est possible d’ajuster le taux de croissance et le taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des multiples de sortie, il est possible de modifier directement le multiple retenu. Les flux de trésorerie sous-jacents correspondent au scénario de référence issu du cas Dell.

Les exemples suivants illustrent l’impact potentiellement important de variations pourtant limitées des hypothèses :

• En retenant un taux de croissance de 2 %, une diminution du taux d’actualisation de 10 % à 9 % augmente la valeur de USD 50,4 millions à USD 57,3 millions.
• Une augmentation du multiple de sortie de 19 à 20 accroît la valeur de USD 53,2 millions à USD 55,3 millions.

ALORS, LA VALEUR TERMINALE EST-ELLE RÉELLEMENT IMPORTANTE ?

La question suivante est naturellement celle de son importance relative dans l’évaluation globale. La valeur terminale représente-t-elle une part suffisamment significative de la valeur d’une entreprise pour justifier une attention particulière ?

Les données suggèrent que oui.

Selon Holland (2018), la valeur terminale peut représenter jusqu’à environ 80 % de la valeur totale d’une entreprise. Nous considérons dès lors qu’elle mérite non seulement un examen attentif, mais qu’elle constitue également l’un des paramètres les plus fréquemment débattus dans le cadre des évaluations.

Comment renforcer la confiance dans les résultats obtenus ? Plusieurs mesures pratiques peuvent contribuer à améliorer la robustesse d’une estimation :

• Confronter plusieurs méthodes. Comparer les résultats obtenus à partir de différentes approches de calcul de la valeur terminale permet souvent d’identifier des conclusions peu plausibles.
• Examiner attentivement les hypothèses sous-jacentes. Comme nous le verrons dans de prochains articles, le choix du taux d’actualisation ou des multiples retenus joue un rôle déterminant. S’agissant plus spécifiquement de la croissance à long terme, une règle fréquemment utilisée consiste à considérer qu’elle devrait généralement se situer entre le taux d’inflation et le taux de croissance attendu du produit intérieur brut. Retenir un taux de croissance durablement supérieur à celui de l’économie dans son ensemble reviendrait à supposer que l’entreprise croît indéfiniment plus vite que l’économie. Une telle hypothèse peut rapidement conduire à des résultats peu réalistes. Les estimations publiées par le Fonds monétaire international constituent à cet égard un point de référence utile.

PERSPECTIVES

Pour de nombreux praticiens, la valeur terminale demeure l’une des principales critiques adressées à l’approche par le revenu, précisément parce qu’une part importante de la valeur totale en dépend souvent.

La principale conclusion ne devrait toutefois pas être que les valeurs terminales seraient par nature instables ou peu fiables. Elle devrait plutôt être que la plupart des évaluations fondées sur l’approche par le revenu nécessitent une estimation rigoureuse de la valeur terminale, reposant sur des hypothèses transparentes, économiquement cohérentes et soigneusement justifiées.

SOURCES ET RÉFÉRENCES

Estimations du Fonds monétaire international concernant la croissance réelle du PIB : https://www.imf.org/external/datamapper/NGDP_RPCH@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD

Estimations du Fonds monétaire international concernant l’inflation : https://www.imf.org/external/datamapper/PCPIPCH@WEO/CIS